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价格走势：棉花新一轮下跌，美棉接近65美分/磅一线，郑棉接近13000元/吨一线。均是从产业面衡量，处于历史价格低位区间水平。

行情分析：本轮下跌是在天气基本无虞，供应压力逐渐明确，需求难见起色的情境下发生的，但宏观交易和后点价平仓是内外跌势在目前阶段被强化的核心因素。因此反弹的触促因也大概率是宏观利空的弱化和平仓压力的消化。需求如果出现阶段回暖，更多是宏观定方向的前提下，起到反弹的加持或利空的削弱作用。而等到24/25新棉上市季，产业端供应压力仍有待继续消化。

正文：

一、棉价走势

美棉主力合约于2月底见高点103.8美分/磅之后下跌，近期创下66.55的低点，本轮下跌趋势里，高点至低点的跌幅为35.89%。而该低点是2020年10月以来的低点。

郑棉主力合约于2月底和4月上旬见双顶16500元/吨，近期最低跌至13250，本轮跌幅19.7%.而近期低点是2022年12月以来低点，也接近了2020年10月初的位置（之后是一轮延续到2021年10月份的上涨）。

图1：内外棉价走势

数据来源：WIND、永安期货

二、运行逻辑及简析

1、美棉近期的下跌是新年度增产压力和宏观利空的双重力量驱动。

供需基本面方面，24/25年度美棉的增产，在面积增加和偏好天气的配合下逐渐确立。但其需求端面临挑战，一方面23/24的装运进度偏慢，另一方面新棉的销售进度偏低。由于库销比增加明显，基于此数据拟合的美棉价格一度低至62美分。8月供需报告下调了种植面积并提高了弃耕率，在此基础上将产量大幅下调了41万吨至329万吨。同步下调了消费后，其库销比环比下调了3.2个百分点至32.37%。据此最新数据推算的美棉拟合价格为67美分，依然在一个偏低的价格水平上。

宏观因素方面，美元加降息节奏、补库周期、通胀、金融市场环境等宏观因素是棉价走势的关键驱动。最近的下跌看起来是交易基本面的供应，其实更多是宏观利空的力量，投机空也是盘面价格的主要交易主体。那么宏观利空暂歇的话，反映到棉价上，有企稳甚至反弹的可能。近期的宏观利空是在交易美国衰退预期，但是毕竟只是对预期的交易，所以这种交易情绪也会出现反复。但衰退的风险和降息后的刺激依然是未来绕不开的交易主题，从时间角度，前者的利空仍需重视。

图2：美棉价格及供需数据拟合价格对比

数据来源：USDA、永安期货

2、郑棉的弱势在于持续面临需求压力以及盘面后点价压力

国内棉花的表观需求一直承压。需求端的压力一方面来自终端需求缺乏亮点，另一方面来自中间库存累至高位后的去化压力，主要是棉纱。下游开机持续下降、棉花工商业库存同比增加等数据，则从旁佐证了需求的弱势。

盘面后点价主要来自轧花厂卖出未定价棉花，随着时间临近，有了结需求。且一旦价格下跌，在补充保证金的压力下，容易出现集中兑现力量。因此在宏观利空和美棉下跌的指引下，郑棉的压力也接踵而至。不过该因素也在一波下跌和近月的减仓中得到兑现。

图3：国内棉花需求

数据来源：USDA、棉花信息网、WIND、永安期货

三、供需格局依然偏空，环比力量减弱

8月最新公布的月度供需报告显示，全球24/25年度棉花产量2561万吨，环比调减56万吨，消费2530万吨，环比调减21万吨。依然是产大于需的格局，且需求增量相较同期GDP增幅而言仍偏高。

但从环比调整角度，该报告大幅调减了美棉的产量，且在调整中国历史数据后，将最终期末库存环比调减了109万吨至1690万吨，最新库销比调整到66.78%，同比上个年度出现下降。

图4：棉花供需数据

数据来源：USDA、WIND、永安期货

四、需求季节性好转，但成色一般

下游进入季节性好转时间，订单季节性回升，只是整体需求回升不明显，表现到下游开机上，布厂的开机略回暖，但纱厂开机依然在下降。预计后期季节性回升将持续，那么一定程度上可能对跌至偏低位的价格有一定反弹驱动。只是整体成色或难乐观，对棉价支撑力度也偏有限，市场调研也显示，下游信心普遍不足。信心的缺失导致再次主动性囤货意愿也有限，即使有基于低价去投机性囤货的想法，也是基于价格比当下继续下跌后。

图5：下游订单和开机数据

数据来源：华瑞、永安期货

五、盘面交易因素

1、美棉持仓上，投机空处于高位水平，但同时未点价采购合约量偏高。

据CFTC最新公布的基金持仓报告，截至8月6日，ICE棉花期货市场非商业性期货加期权持仓净多单-35031张，较前一周减少3904张；仅期货非商业性持仓净多单-41908张，减少4567张；商品指数基金净多单62918张，减少2669张。由于投机空的力量偏集中，因此在反弹驱动出现后，其减仓力量有望增强反弹力度。不过12月未点价合约上，未点价销售量处于历史偏低水平，但是未点价采购合约量处于历史高位水平，意味着反弹的产业卖压也同时存在。

图6：CFTC净空持仓和未点价合约

数据来源：USDA、WIND、永安期货

2、国内盘面持仓降至偏低水平

棉花盘面总持仓在高峰期的时候达到120万手以上，但是目前已降至60余万手，较高峰期减了一半。可以看出棉花一路下跌后，目前的矛盾不够突出，资金热度下降。另一方面，现有持仓看，空头力量仍大于多头力量。后期如果不是急跌形成v形反转的机会，那么好的上涨表现，或许需要见到持仓整体的再上量。

图7：郑棉持仓情况

数据来源：WIND、永安期货

六、结论

棉花基本面整体偏空，主要基于大的供需格局，以及整体的消费弱势。只不过价格逐级下跌后又会面临因估值抵抗带来的阶段反弹。前期美棉价格在70美分处遇到阶段支撑，但之后已再次下破，尤其受到宏观压力打压。此前国内基于配额政策支撑以及下游季节性好转也遇到支撑反弹。但美棉和商品整体下跌，对国内的压力也增加，因此国内棉价也弱势运行，而后点价压力接踵而来，加强了下行趋势。短期关注美棉65/66和国内13000一线基于空头打压暂告一段落后企稳可能。但无论是宏观上的风险，还是新棉上市后的供应压力，依然是后期一段时间，棉花市场需面对的。后期继续综合宏观、商品走势、以及下游动态对价格及节奏进行评估。

宋焕

从业资格：F0282948

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